12月信贷数据 12月份贷款

时间：2023-11-11 20:35:04 作者：准我留下

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「浙商宏观||李超」12月金融数据:紧信用逐步启动

全文约2500字，阅读需要6分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

12月份，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元，社会融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿，大幅低于预期，信贷增速持平前值于12.8%，社融增速回落0.3个百分点至13.3%。信贷数据稳健主因企业中长期贷款及票据贴现的支撑，社融下行超预期主要受非标拖累。M1增速下行体现的是平台公司及地产企业融资受限，M2增速回落或受财政支出力度不足的影响，基础货币、货币乘数的视角看，超储率过高可能压低货币乘数。展望未来政策方向，预计春节后货币政策将由宽货币向稳货币切换，一季度紧信用基调逐步明确。

>> 信贷同比多增，企业长期贷款和票据是主要支撑

12月当月，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元，增速12.8%持平前值。结构方面，同比多增主要来自企业部门的支撑，12月企业信贷增长5953亿，同比多增1709亿，其中中长期贷款增长5500亿，同比多增1522亿，保持了下半年以来的结构优化，主要来自MPA考核下制造业信贷的投放增加；另外，企业票据融资大幅增加3341亿，同比多增3079亿，与企业短期贷款当月减少3097亿元有关，短期贷款受限，使得企业票据贴现需求增加。12月居民贷款增加5635亿，同比少增824亿，受疫情边际变化影响，居民消费行为受到阶段性扰动。2023年信贷累计新增19.63万亿，同比多增2.82万亿。展望2023年，年初就会出现信用收紧的拐点，但1月信贷供、需两旺，数据或仍有较为强劲的表现，2月份数据回落概率较大。

>> 社融同比少增，低于预期主因非标拖累

12月社会融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿元，大幅低于预期。12月社融存量增速较前值回落0.3个百分点至13.3%。结构上主要受非标拖累，12月非标项目累计减少7376亿，其中，信托贷款减少4601亿，未贴现票据减少2216亿，委托贷款减少559亿，信托贷款监管强化叠加较高的到期量使得12月净融资额创历史新低；表外票据回落主要受到期量较大及贴现量较大的影响，2023年3月和6月均有超2000亿的票据净融资，使得12月到期量较大，叠加企业较强的贴现需求，表外票据超预期下行。 12月政府债券净融资7156亿，仍是稳健支撑；企业债净融资回落至442亿，同比大幅减少2183亿，仍在信用违约事件冲击之中。

>> M1、M2增速双双下行低于预期

12月末，M1同比增速回落1.4个百分点至8.6%，降幅高于M0和M2增速，体现出企业活期存款回落幅度的加快，主因有二：一是受11月信用违约事件拖累、财政支出力度不强及信托贷款监管强化的影响，平台公司融资受限；二是12月地产信贷趋于谨慎及信托监管两项叠加，地产企业融资受限。12月末M2同比增速回落0.6个百分点至10.1%，也低于市场预期，我们认为主因一是财政支出力度或不及预期，数据显示12月财政存款减少9540亿，低于去年降幅，二是从基础货币和货币乘数的角度看，12月央行投放大规模流动性，在信贷没有大量投放的情况下，可能推升超储率，压低货币乘数。

>> 短端流动性不会长期放松，一季度将转向稳货币、紧信用

11月以来央行增加短端流动性投放主要目的是应对信用违约事件带来的信用债发行问题。但是，长期持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离，因此短端流动性亦不可能长期放松。我们预计未来央行流动性调控回归中性（即DR007围绕2.2%波动）的时间点有两种可能：一是央行认为信用债发行问题逐渐解决；二是央行认识到信用债问题不可能通过释放流动性解决，改用其他手段。时间点上，我们认为春节后边际转向的概率较大。2023年央行货币政策将从金融稳定的视角出发转向稳健中性，主要通过紧信用的方式稳定宏观杠杆率，我们维持信贷和社融分别全年新增19、31万亿的判断。

风险提示

信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏

近期视角

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文章内容源自1月12日外发的报告《12月金融数据：紧信用逐步启动》

财信研究评12月货币数据:社融弱信贷强格局有望延续

文财信研究院宏观团队

胡文艳

投资要点

>> 核心观点：随着货币政策逐步回归常态，12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性紧平衡是货币政策主基调，但疫情变化仍存在诸多不确定性，国内消费等内生动能修复偏慢，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖。具体看：

>> 表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因。 12月国内社融增量同比减少4821亿元，存量增速较上月大幅回落0.3个百分点至13.3％，大幅低于市场预计。从各分项看，表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素，两者分别同比多减少5920、2183亿元，反映出流动性退潮、监管趋严下，国内货币供给端收缩的压力已有所显现；同期受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资保持同比多增，均继续对社融形成一定支撑。

>> 企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱。 12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1200亿元，存量增速为12.8％，与上月持平。具体看，实体企业部门是信贷改善的主要贡献力量，本月企业贷款同比多增1709亿元，其中企业中长贷同比多增1522亿元，连续10月同比多增1500亿元以上，反映出经济持续修复下企业融资需求不弱；同时受严监管影响，部分表外票据业务转入表内，导致本月企业票据也同比多增3079亿元。但居民部门贷款同比减少824亿元，为近十个月以来首次同比下降，且受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷均有所下降，分别同比减少493和432亿元。

>> 翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降。 12月M2增速为10.1％，较上月回落0.6个百分点，原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，不利于M2增速明显改善；三是实体信用扩张放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。12月M1增速较上月大幅回落1.4个百分点至8.6％，则主要源于去年同期基数偏高和房企融资收紧的拖累；同时财政资金投放不及预期，也不利于机关团体活期存款增加较多，对M1增速也形成一定制约。

>> 货币政策展望：继续缓退坡，流动性维持紧平衡。 12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，显示流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性维持紧平衡是货币政策主基调。量的方面，降准的概率极低，预计2023年M2和社融增速或分别降至10％和12％左右；价的方面，预计2023年上半年之前降息基本没有可能，国内利率大概率先波动上行后回落，流动性最紧时点或在二季度；结构方面，央行将继续强调定向发力实现精准滴管作用，结构性政策工具仍将担当重任。

正文

事件： 2023年12月份，社融增量为1.72万亿元，较上年同期减少4821亿元；新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长8.6％、10.1％，增速较上月末分别降低1.4和0.6个百分点，比上年同期分别提高4.2和1.4个百分点。

一、表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因

12月份国内社会融资（简称社融，下同）增量为1.72万亿元，同比减少4821亿元（见图1）；存量增速为13.3％，较上月回落0.3个百分点（见图2），连续两个月下降。

从各分项看（见图3），表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素，如受国内监管趋严和表外信托、票据融资到期规模较大影响，表外融资同比减少5920亿元，为最大拖累项，其中表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减少3509、3167亿元；同时受债券违约增加、信用利差走阔影响，企业债券净融资额同比减少2183亿元，连续两个同比多减少2000亿元以上，表明国内货币供给端收缩的冲击已有所显现。其他社融分项中，受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，依旧对社融形成重要支撑，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资均保持同比多增，反映出结构性惠企金融扶持政策仍在显效，且实体融资需求端整体仍不弱。

二、企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱

12月金融机构新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元（见图4）；存量增速为12.8％，与上月持平。其中，非银金融机构贷款同比仅多增163亿元，表明信贷改善主要源于实体融资需求的增加，且分部门看，实体企业部门是信贷改善主力，受房地产调控趋严、消费偏弱影响，居民部门新增信贷同比变化值由增转降（见图5）。具体看：

企业端，经济修复支撑中长贷延续高增，且监管趋严下部分表外融资转向表内，企业票据大幅改善，但货币退潮对企业短贷的拖累继续显现。 12月企业部门贷款同比多增1709亿元，增幅较上月还有所扩大，反映出实体企业融资需求不弱（见图6）。其中，受益工业企业利润连续6个月保持双位数增长，加上信贷政策继续向制造业倾斜，非金融企业中长贷同比继续多增1522亿元，连续10个月同比多增1500亿元以上（见图7），是主要贡献力量之一；同时监管趋严下，部分表外票据业务转入表内，导致本月票据融资同比多增3079亿元；但受宽货币明显放缓影响，非金融企业新增短贷同比减少3132亿元，拖累作用有所扩大。

居民端，受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷同比均减少。 12月居民部门贷款新增5635亿元，同比减少824亿，为近十个月来首次同比减少。其中，居民短贷同比减少493亿元（见图8），反映出国内居民消费或依旧偏弱，这一方面与冬季疫情反复下服务消费修复有所放缓密切相关，另一方面也源于国内中小微企业修复偏慢，导致低收入群体收入和消费改善有限；同期居民中长贷同比减少432亿元，结束连续6个月同比保持多增的态势，表明房地产信贷趋严的影响已开始显现，预计未来在“房住不炒”总基调下，居民中长贷或持续收紧。

三、翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降

12月末M2同比增长10.1％，较上月降低0.6个百分点（见图9），原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，表明财政资金支出力度或仍不及预期，不利于M2增速明显改善；三是随着货币政策回归常态，实体信用扩张放缓，如12月贷款存量持平上月，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。

12月末M1同比增长8.6％，较上月继续大幅降低1.4个百分点（见图10）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80％，其增速由11月的9.9％降低至12月的8.5％，是M1大幅回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面与近期房地产调控趋严，房地产企业现金流边际转差相关，如本月居民中长贷、信托贷款走弱均为地产企业资金面趋紧提供重要佐证；另一方面，财政资金下拨后，变成机关团体活期存款，带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高（见图11），也会对M1形成重要支撑，但本月财政资金支出力度不及预期，也不利于M1大幅回升。此外，基数效应偏高也是影响M1回落的重要原因，如2023年12月M1增速为4.4％，较上月大幅提高0.9个百分点。值得注意的是，本月M1与M2的剪刀差较上月扩大0.8个百分点至-1.5％（见图10），反映出信用收缩对实体经济活动的制约已有所显现。

四、流动性维持紧平衡，货币政策继续“缓退坡”

随着国内经济增长动能由“逆周期”切换至“顺周期”，货币政策回归常态已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但疫情变化和外部环境仍存在诸多不确定性，国内经济恢复基础也尚不牢固，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖，12月份信贷总量依旧不弱，结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性货币政策工具对实体经济的精准滴灌作用仍强，国内经济仍在稳步修复。预计未来经济“爬坡”与政策“退坡”格局延续，流动性大概率继续维持紧平衡。具体看：

一是量的方面，降准的概率极低，预计2023年 M2和社融增速分别回落至10％和12％左右。如2023年中央经济工作会议提出，来年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。根据我们的判断（详见报告《复苏中的再平衡》），2023年名义GDP增速或为10-11％左右（9％左右的实际GDP增速+1-2％的综合通胀率），同时根据2023-2023年央行提出“相匹配”类似表述时，M2和社融增速平均较名义GDP增速分别低0.8个百分点和高1.4个百分点（见图12），可测算出2023年M2和社融将分别增长10％和12％左右，流动性供给偏紧已成定局。预计短期内国内降准概率极低，未来货币政策将继续强调结构性定向发力，增强结构性工具对实体经济的精准滴灌作用。预计实体与金融流动性或继续分层，金融“紧”实体“松”特征强化，同时金融服务实体经济的质效有望持续提升，地产“紧”制造业“松”趋势延续。

三是从政策取向的演进节奏看，预计2023年二季度转向“稳健偏从紧”的概率较大，其他季度或维持“稳健中性”。第一，在国内消费等内生增长动力依旧偏弱的背景下，2023年一季度货币政策不存在大幅收紧的基础；第二，随着国外疫情逐步消退，经济稳步共振复苏，二季度金融防风险迎来绝佳窗口期，流动性转向“稳健偏从紧”概率最大；第三，2023年下半年国内稳增长诉求有望提升，但中美利差大概率收窄将制约货币宽松空间，流动性或回归“稳健中性”。